又到了全民讨论新一年投资策略的时候。理财周报却逆势而动,去算算12家最主流券商2008年的“旧账”,看看谁是12家中最差,原因又是为什么。
开篇需要声明的是,理财周报无意对任何一家券商和任何一个分析师展开敌意批判,一切源于对真实价值的负责。
谁在为分析师买单
一年来,中国船舶神话湮灭了、万点理想湮灭了,各大知名券五花八门的理论模型湮灭了,种种高调结论湮灭了,许多成名分析师马失前蹄了。但灯火辉煌的大厅中,照样凯歌高奏、荣光焕发。
在此前理财周报《意见领袖》一期,我们曾经提到,熊市淘汰一切,从金钱、股民、股票、投资理念,也包括投资意见。只要你天天泡在市场,你就知道中国分析师除了极少数,几乎所有人对这一轮泡沫的破灭无所作为。
你可能认为,分析师和基金等机构投资者构成了上下游买卖关系,因此风险应该沿着这条线传导。但你完全错了。分析师言论的传播已经飞速的扩展无孔不入,我们的采访会告诉你,很多时候只有散户还在虔诚聆听,最后买单的还是散户。机构把散户耍了,或者说机构借道分析师把散户耍了。
所以到现在,你一定要认清你的投资逻辑,到底是建立在谁的投资意见之上。你究竟该听谁的。
这些大券商都错在哪里
我们团队在做了12家券商梳理之后,一致认为,他们的准确性远远不及行业分析师的准确性,虽然后者已经足够失策。
12家券商的2008,却可能有24个让你大跌眼镜的逻辑。我们在这里完全客观的记录下他们的有意无意的失误:中信证券认为2008年“上半年美国走弱中国反而可能更好”;招商证券说,股指到10000点,因为劳动生产率走高,所以中国就没问题,而且要顺着泡沫开启大公司时代;国信证券更简单的说,技术在进步,所以出口增长有支撑;申银万国说,不管怎么样2008年股市不愁没资金,所以有支撑,著名的分析师“精神领袖”高善文说2008年还是牛市下半场……
当然,他们采用多种平衡论述对冲言论风险,但我们认为,归结到底就是这么简单的几句话。一旦说出来是惊人。
每一个券商都建立了自己独特的模型,我们在版面中给予了详尽的分析,从这些逻辑中我们能看出,中国的券商分析师在很多方面还显得如此的青春懵懂,,要么充满投机性的假设,追究起来左右逢源,要么大规模套用夹生不熟的分析理论。我们很难理解,为何鲜有分析师对“次贷危机的中国化”这一最大基本面展开透彻研究。
理财周报近期一直倡导,重建我们的投资价值观,一定要重建自己的方法论,分析师研究中国,而我们不妨对他们再研究,其中收获颇多。一些挺住牛市考验的分析师,比如老牌的中金、新生代的长江,他们的经验值得回味。
为什么分析师会错
在这里介绍一本书。2007年5月1日,劳动节。在美国一本叫做《证券分析师的忏悔:美国股市内幕》的图书面世,从此以后人们才知道原来分析师行业竟然是这般无厘头。
丹莱因戈尔德有14年都是华尔街的顶级分析师,是所罗门美邦银行的分析师杰克格鲁布曼在火热的电信板块上的头号竞争对手。他勇敢的披露了美国分析师团队中几乎无处不在的内幕和隐秘的交易,绘声绘色。
他也涉及了分析师研究中的大量失误,有些失误可能是因为一个馒头、一杯咖啡或者某些出其不意的原因而造就,但读者拿到报告之后无不甘之如饴。
除了利益纠结,有时候分析师甚至是被迫说谎,很简单,中国股市不能做空。
108个基点下降观察：中金公司称“还要跌20%”
基于大市盈利预测仍有被大幅下调及估值下移的可能性,市场可能还有10%～20%的下行空间。
11月26日晚间,央行重手降息:下调金融机构一年期人民币存贷款基准利率各1.08个百分点。此外,央行还下调了商业银行的存款准备金率。
“降息在预期之中,这次降息单次下调幅度确实超出了我们的预期。”某基金经理接受记者采访时这样说。
只是,创纪录的货币政策松动反而加深了市场对于宏观经济状况的担忧。11月27日,股市大幅高开6%,不过随即回落,全天上涨仅1%。此次重磅降息的“利好”只持续了半日。
与此同时,中金公司警告称:A股可能还有10%～20%的下行空间。
危险的信号？
“非常时刻非常手段。”国信证券首席经济顾问杨建龙评价道:“十余年来央行一直以微调原则来处理升降息,一次突降108个基点的做法前所未有。”
“这也反映了在金融危机不断向实体经济扩散下,企业生存压力不断恶化,”杨说,“小部分行业处于全行业亏损状态,大部分行业处于微利状态,央行此次大幅度降息,再加上此前三次降息共81百分点,累计189百分点,将极大缓解企业的财务压力。”
以金融机构对非金融机构贷款总额大约26.3万亿计算,此次降息将有助于每年减轻大约3000亿元的财务负担,而累计每年可以减轻企业大约5000亿元的负担。
中金公司首席经济学家哈继铭认为,本次降息反映了经济恶化之下通缩压力加剧的影响,经济加速下滑引发的产能过剩和失业压力,以及全球大宗商品价格泡沫的破灭,使得明后两年PPI和非食品CPI可能出现通缩。
数据显示,由于全球经济萎缩,外部需求快速下滑,国内工业生产和附加值增速大幅下降,10月份工业增加值已经回落至8.2%。有分析认为,如果工业生产进一步萎缩,四季度的经济增速可能跌至8.5%以下。
外行的预计则更为悲观。UBS经济学家汪峰认为,总体经济增长数字将进一步恶化,年化GDP季度环比增速可能会在2009年一季度降至5%以下。
“央行的这一最新行动超过了市场预期,清楚的表明央行不想在放松货币政策上有所保留。”汪峰说:“中国不存在任何侥幸。”
这种论调得到了不少研究人员的认同。比较一致的判断是,为了更大程度地刺激经济复苏,央行还会推出其他政策,不排除继续降息。
“2009年,利率还将有三次左右的下调,每次27个基点共81个基点水平。”杨建龙认为,除了利率调整,存款准备金率同样还有3%的调整幅度。
持续刺激经济
此次降息对于国内经济的促进意义无疑是巨大的。东方证券宏观高级分析师高义接受理财周报记者采访时认为,本次降息将发挥刺激中国经济的关键作用。
安信证券首席经济学家高善文认为,此次降息一方面有助于降低企业融资成本,缓解企业盈利和现金流压力,另一方面也可以起到提振信心,稳定市场的作用。
中金公司也认为,政策重心可能转向刺激房地产、消费需求拉动经济的措施上,而政策的作用使得经济有望在2009年下半年出现一定的恢复,预计将给股价带来正面的提振。
受降息消息影响,11月27日沪深两市暴涨开盘,其中沪指高开114点,直接站到2000点上方。早盘,房地产、钢铁、水泥等板块表现居前,其中,受利好直接影响的房地产板块表现最为耀眼,超过30家房地产股票涨停开盘,收盘时依然有5只股票涨停。
招商证券策略分析师陈文招在接受理财周报记者采访时表示,此次央行大幅降息利好于地产以及电力、建材、钢铁等有息负债率相对较高的行业。
“降低存贷款利率调低了经济的资金成本,可以对未来的经济增速更有信心。此次主动的大幅降息至少说明一点,政府对于利率的关注度很高,如果总需求依然疲软,政府依然可以大幅降息。按照目前30万亿左右的贷款规模,降息将直接减少借款者一年大约3000亿的成本。”招商证券宏观策略分析师胡鲁滨还向记者表示。
长江证券策略分析师周金涛比较看好此次降息对A股市场的正向作用,他对理财周报记者表示,“积极的财政和宽松的货币政策将使市场已经展开的中级反弹得以确立。政府四万亿投资计划有希望使国内企业的市场由国际转向国内,拉动内需以帮助企业渡过难关。政策的推动将可能带来随之而来的中国企业的大型化时代,从而使并购重组成为2009年的重要主题。我们认为直接受益的行业是钢铁、建材、一般机械、机车和电力设备。”
银行地产尚未触底
虽然大幅减息确实对于刺激经济有影响,但在形势恶化的时刻,此次减息其效力如何,市场并不具备完全的信心。这同样能从11月27日的股市表现中便可看出。
市场的忧虑体现在对于银行业的前景信心不足,主要银行股均纷纷走弱,因为利率下降导致银行业的利差收窄。
高善文则认为降息对于银行来说喜忧参半。“央行此次大幅降低存款利率,甚至包括明显降低活期存款利率,实际上使得商业银行的息差在此次降息之后并没有显著缩小。”高善文说,这反映了在经济衰退环境下,央行试图保护商业银行的盈利能力,从而刺激其信贷投放的意愿。
根据安信证券的计算,此次降息之后商业银行整体息差略有缩小,但是各银行之间存在明显分化,大银行的利差甚至有所扩大。
另一个大受影响的行业便是房地产。“降息将有助于降低房地产投资者资金成本,提高租金回报率的相对吸引力,加速库存清理速度,从而刺激房地产市场尽快结束调整。”高善文说。
不过,降息能否改变老百姓对于房价进一步下降的预期还有待观察。一位基金经理说:“从目前的情况来看,房地产市场的成交情况仍然非常清淡,而且,降息对于潜在购房者的购买意愿的影响,要小于开发商直接降价的影响,地产行业的前景仍需观望。”
在银行地产两大支柱性板块尚未企稳的状况之下,股市的走向短期内也很难出现反转。中金公司警告称,A股估值风险仍未充分释放,基于大市盈利预测仍有被大幅下调及估值下移的可能性,市场可能还有10%～20%的下行空间。
安信证券国泰君安双双看错“牛市下半场”变停赛
安信证券找对了分析逻辑,但误判了理论前提;国泰君安看到了隐含的危机,但没足够警惕
押注货币政策早早松动的安信证券赌输“牛市下半场”
去年四季度,安信证券提出了著名的“牛市下半场”论断。在今年三月份,高善文专门撰文对此做出了解释。
2006年3月份,高善文提出由于中国贸易顺差的连续扩大,中国的各类资产价格可能即将进入全面重估过程,而这一轮牛市也证实了高的理论有其正确之处。
其当时提法是“贸易顺差连续下降之日,就是资产结束之时”。高也坦言,2007年10月份以来A股持续下跌的宏观经济背景确实是贸易顺差占GDP的比例开始快速下降。
不过,他们在研究不少国家和地区的历史数据时发现,在贸易顺差连续下降之后,资产重估实际上还持续了更长的时间。安信证券的结论是:“在贸易顺差连续下降后,信贷创造过程变得异常活跃,支持了资产重估的延续,因为贸易顺差的下降通常伴随着经济增速下滑、汇率大幅度升值和出口部门普遍困难,从而需要通过积极的货币政策支持经济活动的稳定。”
换句话说,高善文们的推理逻辑是建立在国内的货币政策于今年年初外贸开始明显萎缩之后就立即放松的基础上的,只是迟迟没有松动的银根最终摧毁了这一大前提,这直接造成了“牛市下半场”论断的失败。
安信证券在中期投资策略中修正了乐观的判断,其在比较全面地分析了各种不利因素之后提出“缺乏持续、稳定的流动性,低位运行和脉冲式行情将是下半年行情主旋律”。
近期高善文再度宣称“A股全面买入时代已经到来”,“估值的风险已经释放完毕,虽然盈利整体变化仍不乐观,但结构性机会依然存在”。其理由依然是“宏观经济最坏的时候已经过去、贸易顺差继续增长及商业银行信贷的放松”。
国泰君安的“中场休息”实为停赛
与招商证券的“黄金十年”类似,国泰君安把2008年比作是牛市的承前启后之年,认为市场在充分消化了新的宏观信息后,未来仍然是大牛市。
国泰君安还给出了今年大盘的预测点位:预测2008年A股市场的合理估值在35倍左右,底线估值为30倍PE,乐观估值在40倍PE（乐观预期）,甚至45倍PE（泡沫预期）。由此,国泰君安得出结论“上证综指08年年底的点位（合理的点位）在5800－6000点附近,波动区间在5000－8000点”。而实际情况是,国泰君安给出的股指低点是今年的最高顶峰。
该所认为A股未来数年内几乎不可能走熊,主要的理由是经济增长动力持续存在、人口红利和制度红利以及生产率增长与生产要素价格的重估赛跑。
实际上,国泰君安对于经济增长动力持续存在和宏观形势面临新的背景这两大命题本身就有一定的矛盾性,这直接造成了其2008年投资策略存在着“承前启后”与“中场休息”的两种判断。其认为后周期牛市开启需要三大条件“外需恢复、内需的结构性调整阵痛期形成以及货币政策开始宽松”,但这一预期被证明过于“超前”。
而且,国泰君安看对了制造业要素价格的重估,但是看错了方向。受制造业全线萎靡、外贸增速快速下滑等各种因素的影响,上游的工业原料,中游的机械设备,下游的房地产等各大行业的产品价格在2008年雪崩式暴跌,金属、煤炭、钢铁、机械、地产等A股市场上举足轻重的行业反倒成为了压垮大盘的核心力量。
也就是说,国泰君安同样没有低估了此次全球性经济危机的杀伤力。二季度其给出了在美国次贷危机深化的背景下资金将从欧美流向新兴市场的论断也是其错判趋势的一大注脚。
高盛迷宫：梁红GDP&CPI最准 策略玩文字游戏
梁红在CPI上一对再对,根本不考虑所谓食品价格,9月底预测大幅下调利率150个基点以上
梁红在CPI上一对再对,根本不考虑所谓食品价格
经过调整,去年11月5日,高盛高华首席经济学家梁红将2008年的GDP增长预测调低为10.9%,从目前看,梁红虽然没有完全预测准确,但在所有宏观经济学家中是最接近的一个。
梁红今年对CPI的预测准颇为突出。2008年展望中提出4.5%的预测,这个中金保持了一直基调,但不同的是,假设了前提:政府出台严格政策调控措施而且以美国为首的外需增长小幅放缓。
上半年各个月份梁红都几乎准确预测。6月19日油电价格调整,很多人认为对国内CPI会影响较大。但是高盛高华说影响非常有限,提出不会改变CPI下滑的趋势。事实证明高盛高华又说对了。国内CPI自下半年开始便掉头向下,一路下滑。
9月4日,梁红又发布了一份“为什么中国的通胀率会回落至3%-4%的水平”的专题报告。强调了自身团队在年初对于通胀率的预测准确性。并指出其分析依据是“依据货币供应量数据来把握通胀压力的变化,而对所谓食品和非食品价格的分别不予考虑。”
高华策略说对了一个熊市
高盛高华以邓体顺带领的策略投资团队的看法较宏观经济学家的分析更为悲观,他们在2007年年底预计,2008年海外上市的中国股票和A股的总回报率分别为8.8%和-11.3%,主要是估值倍数的正常化所致。高盛高华认为,“市场高涨的情绪和充裕的流动性可能在2008年上半年推动A股市场达到难以为继的高水平,此后则由于对盈利增长、利润率和估值方面的担忧开始回落。”
这样的观点,在2007年底的券商报告中,并不多见。事实证明,虽然高盛高华没有预测到A股从5000点跌至1700点,但至少说对了总回报率为负,是一个熊市。
但是在2008年的投资主题上,高盛高华与其他研究团队相比没有什么太大区别:回归A股、人民币升值、奥运效应,这甚至可以说是略显平庸。
9月底梁红就预测政府大幅下调利率150个基点以上
9月26日,高盛高华发布调整2008-2009年中国经济预测。(见上图)报告中指出,调整预测的主要原因包括:第一,房地产业的疲软扩散。第二,外需下行风险不断上升。从目前情况来看,梁红的假设性宏观预测仍然接近正确。
梁红还表示,政府支持以及大宗商品价格回调下,中国将在2009年上半年触底,然后在下半年逐渐反弹。2008年10月30日,高盛高华发布主题为“危中有机”的2009年投资策略,仍是虚幻的语言在阐释不变的逻辑:“2009年上半年市场可能依然震荡,但下半年当宏观经济增长的下行趋势可能触底时,市场更有可能出现显著的反弹行情。”
2009金股基本是4万亿利好行业,但邓体顺在回答机构投资人提问时却表示,他个人并不看好银行、保险、房地产,甚至于钢铁、水泥等基建行业。
国金证券“失衡的高增长”提前推荐配置基建消费
国金证券“失衡的高增长”正确提示风险
提前推荐配基建消费行业
国金证券对2008年的预测在券商中算是比较悲观的,在股市余热未消的2007年底发布时,显然不受人待见,但遗憾的是,它的很多担忧在今年都成为现实。
2007年11月27日,国金证券发布了2008年投资策略报告,报告用很大篇幅发出警示,认为经济面临“失衡的高增长”。国金认为,中国过度生产,通过低成本的劳动创造出商品,而美国过度消费消化了生产出的这部分商品。但这样的失衡并不能完全维持。对于中国来说,如果不能提高内需,在世界经济减速阶段,将面临双重风险,一是美国过度消费难以持续带来的外需放缓风险;二是国内要素价格不断推高制造业成本,并带来通胀压力,从而侵蚀产品的国际竞争力。
国金还在报告中提出:虽然没有充分数据证明增长周期已经结束,可以比较确定的是减速风险已经聚集。
建议投资中国经济产业结构变化中能够不断被加强的部分
从二季度开始,国金证券的策略报告中明显显露出悲观谨慎的态度,原因正是次贷危机的加剧。
“A股投资者现在的处境就像处于山谷之中被重重迷雾困住的登山者,所能做的理性选择就是:回到安全的地面上,等待迷雾散去。”国金在二季度策略报告中说。“我们建议对中国经济产业结构变化中能够不断被加强的部分进行配置,这主要包括三个视角:内需型消费服务、政府投资推动和区域经济增长。”这三个视角差不多就是不久前国务院4万亿投资拉动中国经济的精髓所在。
事实上,随着经济衰退影响的加剧,上游成本压力刚性增长,下游终端消费的承受能力也在面临考验,国金证券在三季度的策略报告通过对房地产消费、汽车消费、零售消费等三大类内需消费市场进行观察,得出结论,中国的内需可能明显放缓。由于同时期出口也同样大幅下降,国金证券认为,中国经济正在低谷。
国信证券一边预测房地产汽车回落明显
一边紧抱万科死不松手
由杨建龙、老将汤小生主刀的国信2008年宏观经济报告和投资策略一如既往的沉稳,或者说不温不火。杨的逻辑是技术进步将是经济高位调整的坚实基础,这和招商证券倚重劳动生产率一说如出一辙,从而也犯了同样的架空经济理论的错误。该理论导致了出口长期增长获得坚定支撑这样与现实几乎南辕北辙的结果。
相较之下,汤小生的策略报告相对保守,总体方向是回归理性。可惜的是,流动性的巨量泛滥本该成为牛市的预警被解读为“未见终止符”。汤也对全球经济种种风险有所论及,但“提示风险并不悲观”。他也花了巨大的篇幅去研究股指期货、奥运、节能减排等等结构性政策性机会。
宏观策略一再下调业绩增长
在判断宏观形势时,国信证券准确断言2008年中国经济将出现周期性的顶部,同时预测汽车和房地产业将是先导行业景气周期回落趋势明显的两大行业。不过对于A股,国信证券还是过于乐观了一些,它认为中国经济长期、持续健康的基础仍在,2008年是一个理性牛市。
2008年1月至4月中,A股指数已从5200点跌至3000点。市场情绪悲观、中国经济、美国经济的走向令人担忧。此时国信证券开始反省之前对A股企业08年盈利增速的判断。
到2008年中期,国信证券首席策略分析师汤小生再次修正2008年业绩增长预期,从原本下修10个百分点后继续下调至15%-18%,并将受次贷危机影响最大的银行、保险、地产剔除超配行业。
随着金融海啸的爆发,国信证券又一次下调业绩预期至10%-13%。不过国信对于宏观政策有着敏锐的洞察力,它认为A股估值逼近历史低位;国家会出股市、楼市救市政策。
也许正是出于对政策的期许,国信证券对万科A始终不离不弃,被推荐为10大股票之一。而且2008年行业分析师对其的评级一直是“推荐”状态。
后生可畏：长江证券预警次贷 中国经济或迎来拐点
长江号准宏观经济脉搏,投资策略稍逊;招商曾乐观看高到10000点,坚持3000点下建仓
理想照进现实:招商从“非理性繁荣”承认“经济减速进入第二阶段”
在2008年1月11日发布的以“资本稀缺与繁荣深化”为题的年度投资策略报告中,招商证券预测,A股市场盈利超预期增长并未结束,尚处于理性泡沫之中,预计2008年上证指数波动区间4500点-7500点。
假如居民入市潮加速导致非理性繁荣,预计上证指数波动区间4500点-10000点,指数将以极大的波幅锯齿型加速上升。
但实际情况是,2008年宏观经济“外冷内亦冷,先抑后更抑”。而股票市场并没有如招商证券所愿达到7500点甚至10000点的高峰,反而从年初的5500点高位一路下滑到1660点。
6月份,过分乐观的招商证券终于承认:全球经济最坏的时刻尚未到来,资本市场仍面临压力。
9月份,招商证券进一步的指出了欧洲经济和日本经济恶化的情况已经十分清楚,而新兴市场国家的经济增长在陆续受到影响,美元趋于升值而石油价格开始调整,这一切都是全球经济周期减速过程进入第二阶段的表现。
研判思路深受资产重估理论影响,坚信经济长期繁荣动力不衰
招商证券2008年的策略尽管已脱离了2007年的亢奋,但还是激昂的。
由于资产品种和板块基本已经被重估殆尽,招商证券找到了劳动力重估、劳动生产率快速提升这一隐线,由此建立了中国经济动力不衰的论述系统。其中最重要的逻辑推导是:生产率快速提升将加速资本稀缺性,从而提升资本回报率,促使企业盈利长期增长。
招商看到了当时中国经济泡沫风险的种种表象,遗憾的是却相反在权重股泡沫基础上推出了大型化时代的资产配置方略。
长江一语成谶:2008年中国经济迎来拐点,随后步入减速期
长江证券在发布2008年度宏观经济报告时指出,2008年很有可能是中国经济的拐点,前期资本市场牛市的两大支撑——利润增速和流动性过剩都将不可避免的出现方向性转变。
在2008年证券投资策略报告中,长江证券指出A股市场与国际市场的联动性正在加强,其中最重要的就是汇率变动和国际资本流动。全球次级债危机将在2008年上半年达到顶峰,由此引发的套息交易将会影响主要国家的资本市场。
长江证券还预测2008年A股市场的投资者将面临着复杂的投资环境,在股指期货、奥运、QDII等多重因素的影响下,市场更可能是阶段博弈市,很难找到一个热点能持续全年。
抓住了2008年中国与世界间最紧要的货币命脉和传导机制
长江宏观策略应该说是新生代策略研究的代表者。2008年《从升值与通胀的关系中演绎2008》三大篇,围绕中国市场的国际化做了金融及产业的全面探讨。通胀理论构成了长江宏观策略研究的贯穿内核,其PPI周期性演绎论到目前为止经过一年检验基本仍是正确。和中金一样,长江证券抓住了2008年中国与世界之间最紧要的货币命脉和传导机制。
实际上,长江证券在去年年报中明确警告次贷危机蕴含的拐点即将到来,中国繁荣属于滞后性且2008年不会走很远。这无疑是正确的。
可惜的是,长江证券在宏观经济上的准确判断并没有很好的表现在策略之中。
空头集中营中金：哈继铭和策略团队的重大分歧
哈继铭说中国和美国从未脱节,但中金策略没有贯彻这个思路,中金明年观点“政策保八解近忧”
一年前中金警告全球恶化和调控过头,现在都应验了
时隔一年,中金在2008年宏观经济展望中的两个最重要担忧:国际经济环境恶化超过预期和政府调整过头,都一一如谶语般应验。客观讲,这在国内券商中是独一无二的。中金其他的研判如结构性政策难以立竿见影、美元贬值、大宗商品推高等,总体都是正确的。
只有经济走势错了,哈继铭说“外冷内热,先抑后扬”,实际是“外冷内亦冷,先抑后更抑”,CPI也不是只会4.5%。他也看好奥运和内需,但显然不是内需崇拜主义者。
中金始终表现得很平衡。其逻辑其实只有三条:第一,次贷危机在根源上极大影响中国;第二,外围拖累中国的管道既包括需求,更在于资产货币化的传导链条;第三,中国当下的被动应对政策将滋生内在矛盾。
哈继铭说中国和美国从未脱节,但中金策略没有贯彻这个思路
令人吃惊的是,中金2008年宏观经济报告和策略报告的“掐架”。比如,前者悲观,后者依旧憧憬;前者认为,全球经济的命门在美国楼价,而后者认为是通胀;前者明确说“中美经济从未脱节”,后者又宣称,A股相对封闭,“A股有可能长期脱离周边市场的制约”。
无疑,二者之间存在重大分歧,这真是不知何故。因而策略报告得出了2008年大盘蓝筹股动态市盈率将在30至35倍之间波动,约有30%至40%升幅空间,其中业绩贡献度上升空间大约为20%的结论。其推荐的金融、地产、零售、钢铁、电力五大板块,除零售无一不是今年极重灾区。
中金能应变。对二季度经济展望时,哈继铭认为,中国经济走势正处在十字路口,如果调控不当,经济今年胀,明年滞。进一步深化了其担忧。二季度的策略报告提出“外需放缓、国内成本上升、宏观调控使得中国经济增长拐点出现,企业盈利放缓趋势已经显现”。
下半年后的中金策略团队对市场判断已经基本明确,从通胀出发,推导出最恶劣后果是,通胀失控,则股市离底部尚有30%或更大的下降空间。
戏剧性的是,这一推论的前提发生了错误,但是结果却证明不假。这一再的说明,中金策略的判断核心逻辑,也就是通胀论没有能踩准A股的核心。
哈继铭说很快将比1998年还要严峻
那么A股核心到底是什么呢？还是货币与产业分歧的纠结。第四季度,哈继铭说,中国经济加速下滑,迫使政府政策转向,应验了。本次中国面临的经济形势远比1998年更为严峻。下调全年GDP增速至9.3％。
11月24日,中金再发布2009年宏观经济展望“政策保八解近忧”。报告称,美国将深陷衰退,国内为了“保八”可能继续出台刺激政策,包括通过刺激购房需求、缓解开发商资金压力扶持房地产业。这样的预测是否准确,我们还要拭目以待。
申银万国错估流动性过剩大趋势 但看对了债券
它错误地估计股指期货时间表和政策松动会刺激投资热情,但正确地建议了应配置债券品种
站在流动性过剩的2007年,申银万国没有预见到2008年上市公司和老百姓同时遇到的囊中羞涩,它低估了全球经济下滑给中国股市带来的负面影响,这导致在预测2008年沪深300指数时,申万给出了4500点至7000点的区间,而11月27日的沪深300指数是1870.47点。
错误估计流动性寄望股指期货 时间表重燃资金投资热情
在2008年证券投资策略报告会上,申银万国犯了根本性的错误,它仍然认为中国股市会充满过剩的流动性,并且支持A股处于相对较高的估值水平,年度A股走势将呈现“回暖-整固-上扬”的特征。
申万没有想到2008年所有人都缺钱,即使有钱也不愿投入到危险的股市中,原本它寄望压抑的资金热情会借助股指期货时间表和政策松动进入市场,但申万没有想到,在2007年炒得如火如荼的股指期货话题在2008年已经过气,而在下跌中渐渐绝望的人们也对政策松动感到麻木。
在随后的策略报告里,申万的乐观持续了不短的日子。1月初,申银万国在一季度展望研究报告中,再次重申了股票资产仍处于繁荣周期的判断,并认为2008年将获得20%的预期收益,但建议配置适当比例的债券品种。这是申万在过分乐观导致的判断失误中令人欣慰的亮点之一,2008年的债券确实走出了一段波澜壮阔的行情,成为救赎股市的一股对冲力量。
在第二季度,申银万国依然乐观,在3月末推出的二季度策略报告中,申万认为通胀压力的环节极大释放了投资者对企业盈利的担忧,据此判断下半年投资机会大于上半年,2季度将可以选择好的买点,市场会在创新低后回暖。但微幅下调重点公司2008年盈利增长预期至26%。
下半年预测接受现实 进一步下调重点公司盈利预期
申万的乐观预测在下半年投资策略报告中终结,在该份6月18日发布的策略预测报告中,分析师陈李认为下半年A股市场先抑后扬,在经济和政策的不确定性影响下, 市场将继续弱势整理,进一步下调重点公司盈利预期至22%。
但陈同时指出4季度GDP和顺差的反弹,物价管制放松政策出台,将刺激市场出现较大规模反弹。
9月中旬,徐妍替代陈李撰写四季度A股策略报告,再次重申反弹机会。徐妍认为未来3-6个月仍看不到经济下行周期的底部,但四季度经济反弹和政策调整预期回到了市场预期的提升,存在较大反弹的概率。
死多头东方证券坚信“过度悲观将犯战略性错误”
东方证券多个论述是科学甚至前瞻的,却得出“依旧光明”的结论;海通策略所做研判几乎全盘皆错
东方硬是从年初乐观到了年末
在东方证券发布的2008年一季度经济运行数据分析报告中,坚定认为2008年各季GDP增长速度可能会呈现U型走势,全年的增速将不低于一季度,甚至以“过度悲观将犯战略性错误”作为标题看多中国A股市场。
年中,A股已破3000点,市场负面情绪严重,东方证券开始承认,市场对宏观基本面依然充满担忧,但他们的笔触与观点仍不愿放弃“乐观”二字,认为眼下只是“一场暂时的迷雾,穿越它,便重归理性”。还表示“对美国经济未来的表现仍谨慎乐观”。
东方证券在其秋季宏观经济展望中仍旧以“保留一点乐观的态度”为标题,其宏观经济首席分析师冯玉明认为,2008年GDP增速在10%以上。
在四季度策略报告中,东方东方证券以“否极泰来”来形容当前的经济与A股市场。
合理估值中枢下降等多个论述 都是科学甚至前瞻的
东方证券可谓是一贯顽固的多头派。这家喊出“2020年A股过4万点”的券商,在其发布的《布局2008A股策略报告》中,预测2008年的A股走势呈V字型,市场的主要波动区间4500点—6500点,其中7、8月份可能升至7800点。
在年报中东方做出了美国放缓拖累全球、通胀调控政策趋向通缩、2008年降低预期、合理估值中枢下降到23倍-25倍等论述都是科学甚至前瞻的,给出的4500-6500的波动区间在券商间也算保守。
但东方却得出了“中国依旧光明”这样的结论,它要求投资者“用大局观克服波动带来的不安和疑惑”,直到中期报告仍在抚慰投资者不要过于悲观,A股只是一时迷雾。
另外,东方在报告中给出的内需驱动的非周期行业、确定预期下的高成长型、通胀收益公司、有定价权公司,四条思路在几年都正面有市场。
被盲目看多遮目的海通:所做研判几乎全盘皆错
海通证券关于宏观经济的判断亦与现实偏差太远。海通报告中称,2008年GDP增长率将回落至10.5%。事实上,根据国家统计局消息,前三季度中国GDP增速已降至9.9%,随着经济形势进一步恶化,四季度数据还将下调。
而海通的策略报告几可算作“第三死多头”。其中做出的A股景气度乐观、变革步伐提速、2008年整体业绩继续超预期增长,看好八行业等等基本都全盘皆错。
海通认为影响中国最大的因素来自于世界经济形势的下行,但它却又认为次级债在整个金融组合中的地位不是十分重要,二季度时又预测,对次贷危机的预测可能过于悲观,但到四季度,海通又调换逻辑,提出质疑,“欧洲等发达国家会不会成为下一个震中”？
一整套逻辑的根基建立在“牛市周期”上
海通在2008年投资策略报告中指出“A股业绩有望继续实现超预期增长”。海通认为,内生性增长因素对上市公司整体业绩拉动幅度,2008年有望达30%－40%,2009年有望达20%－30%。其理论支撑大概有这三方面,第一,上市公司内生增长性动力在加强;第二,外延式资产注入蛋糕仍然不小;第三,税制改革将为A股公司业绩增长锦上添花。
海通提出:“牛市周期对上市公司业绩提升的正反馈效应”。通俗的解释即,假定在牛市的前提下,投资收益增高,就会拉动上市公司利润总额,而这又会导致上市公司价值提高,形成牛市的延续,一整套逻辑的根基建立在“牛市周期”上。
牛市周期难道不会反转吗？海通认为不会。他们在几次报告中反复强调,全球经济将继续处于高增长周期,他们在二季度策略报告中又指出,市场对次债危机负面影响预期可能过于悲观,并呼吁“季度悲观预期后酝酿希望”!
中国分析师的“三宗罪”:“至少落后K线图半年”
一宗罪:沉浸牛市氛围;二宗罪:毫无投资经验;三宗罪:机制压迫,制造畸形报告
“有两家大券商这两天都在开明年的策略会,我一个都不会去听。我认为这是浪费时间。”11月27日中午,一位著名的公募基金投资总监这样告诉理财周报记者。
他给出的逻辑很简单。“我为什么要相信这样一群几乎没有任何投资经验的毛孩子呢？”
确如他所言,在刚刚过去的一年中（实际情况是两年、三年或更长时间）,中国的卖方分析师们不幸集体沦陷。在一片火热的牛市氛围中,他们完全熟视无睹2007年三、四季度出现的经济开始转坏的先行指标,而是满怀激情地憧憬2008年的万点牛市。
其中涵纳知名经济学家、分析师领袖高善文,他曾是一代新财富宠恩宠,其资产重估理论余韵悠远。
“没有一个准确的,一个也没有。”一位资深基金经理说,“作为买方,公募基金一般都有自己的判断,所以你可以看到主流的公募,2008年有1/3是看对市场的,1/3看错,另外1/3人云亦云。”
“所以,中国卖方分析师给出的错误判断,对散户影响才是最大的。”上述投资总监说。
